Fără contraparte

Pe 14 august au ieșit două comunicate.

Institutul Național de Statistică a anunțat că economia a stagnat în trimestrul al doilea față de primul și a scăzut cu 0,4% față de anul trecut pe seria brută, 2% pe seria ajustată sezonier. Al treilea trimestru consecutiv fără creștere față de trimestrul anterior. Pe primul semestru, minus 0,8%. Producția industrială, minus 3,3% în șase luni. Erste își menține estimarea de recesiune ușoară, minus 0,3% pe tot anul.

În aceeași zi, Autoritatea de Supraveghere Financiară a publicat o analiză semnată de președintele instituției, Alexandru Petrescu, și de Marius Acatrinei, șeful serviciului de stabilitate financiară. Indicele BET, plus 47,1% de la începutul anului. După ajustarea cu inflația acumulată, plus 41,8%. Primul loc în Europa, al șaptelea din 104 piețe la nivel mondial. Capitalizare record, 704,8 miliarde de lei la 31 iulie, cu 35% peste finalul lui 2025.

Ambele sunt adevărate. Prima întrebare pe care ar trebui să și-o pună cineva este cum.

Răspunsul obișnuit, că creșterea ar fi doar inflație, nu rezistă. ASF a împărțit un randament calculat de la începutul anului la inflația acumulată pe aceeași fereastră, 3,8% între decembrie 2025 și iunie 2026. Este metoda corectă, nu un artificiu. Iar marja este atât de largă încât obiecția cade chiar și în varianta ei cea mai ostilă: 47,1% raportat la o inflație anuală de 10,4% rămâne tot un câștig real substanțial. Inflația nu explică ce s-a întâmplat.

Explicația stă în cine cumpără.

La finalul lunii iunie, fondurile de pensii obligatorii administrau 237,4 miliarde de lei pentru 8.543.556 de participanți, cu 39% mai mult decât cu un an înainte. Din acești bani, 68,37 miliarde erau în acțiuni, 28,8% din active, iar 95% din plasamente erau în active românești. Numai în iunie au intrat 2,06 miliarde de lei de contribuții, o medie de 447 de lei de participant.

Niciunul dintre cei opt milioane și jumătate de participanți nu a decis să cumpere nimic. Contribuția este obligatorie și vine lunar, indiferent de preț. Așa s-a construit, an după an, poziția care contează astăzi.

Mihai Căruntu, de la Asociația Analiștilor Financiar-Bancari, a făcut calculul care lipsea din analiza ASF. Pornind de la portofoliile detaliate publicate pentru 27 februarie 2026, fondurile Pilon II ajunseseră să controleze 43,6% din free-float-ul agregat al companiilor în care sunt acționare. Peste 60% la Hidroelectrica, Romgaz, Aquila și Sphera. Peste 50% la Cris-Tim, OMV Petrom, Transgaz, BRD, Transelectrica, Electrica, Nuclearelectrica și MedLife. Între februarie 2025 și februarie 2026, dețínerile au crescut la toți emitenții importanți, cu o singură excepție, Banca Transilvania.

Aici vine partea contraintuitivă, și ea este miezul analizei. În prima parte a acestui an, aceleași fonduri nu au mai fost cumpărători relevanți. Au devenit, pentru prima dată, vânzători semnificativi. Piața a urcat oricum, pentru că hârtia eliberată a fost preluată de altcineva: fondurile care urmăresc indicii locali, alimentate de subscrierile nete ale investitorilor de retail. Aproximativ două treimi din subscrierile nete la fondurile de acțiuni au mers către ETF-uri și fonduri pe indici.

Concluzia lui Căruntu este că achizițiile susținute ale fondurilor pe indici au devenit un determinant esențial al aprecierii principalelor acțiuni, tocmai pentru că free-float-ul marilor companii de la BVB este blocat în proporție de cel puțin 50% de fondurile Pilon II. Numărul acțiunilor efectiv disponibile la tranzacționare este limitat de ce a absorbit deja primul cumpărător.

Doi cumpărători mecanici, unul peste altul. Niciunul nu decide după preț.

De aici încolo totul este aritmetică. Pe Piața Reglementată a BVB sunt 88 de companii, dintr-un total de peste 300 de emitenți listați. Legea 411/2004 limitează la 5% din activele unui fond de pensii expunerea pe o singură societate comercială și la 10% pe un grup de emitenți, deci nici banii care intră lunar nu se pot răspândi oriunde. Nu există piață de instrumente derivate, deci nu există nici poziții short, nici acoperire, nici o modalitate de a paria împotrivă. Rezultatul se adună în aceleași câteva nume, iar acele nume sunt indicele.

Așa poate să crească BET cu 47,1% într-un an în care economia nu mai crește de trei trimestre.

«

Randamentul este real. Formarea prețului este subțire.

»

Și aici trebuie spus lucrul incomod. Instrumentul care ar rupe acest circuit există pe hârtie de șapte ani și jumătate.

Proiectul Contrapărții Centrale a fost aprobat de acționarii BVB în ianuarie 2019. Planul de afaceri aprobat de acționarii CCP.RO în septembrie 2024 prevedea societatea operațională în a doua jumătate a lui 2025, cu contracte futures pe acțiuni și pe indici, futures pe energie electrică cu decontare în numerar și contracte forward pe energie. În aprilie 2025 dosarul de autorizare încă nu fusese depus, termenul de depunere devenise 31 mai 2025, lansarea se mutase în aprilie 2026, iar BVB înregistra o nouă depreciere de până la 3,8 milioane de lei a investiției sale, în condițiile în care Bursa Română de Mărfuri, acționar al BVB, cerea clarificări și un plan de austeritate. Autorizarea a venit pe 1 iulie 2026, prima autorizare EMIR a unei contrapărți centrale din România și prima din Europa sub noul cadru EMIR 3.

Formularea din comunicatul ASF merită citită cu atenție. Directorul Direcției Intermediari și Instituții de Piață își descrie obiectivul ca finalizarea unui proces care trecuse prin mai multe etape de prelungire. BVB descrie obiectivul de infrastructură post-tranzacționare ca fiind urmărit de peste un deceniu.

Și nici acum nu există piață. Remus Vulpescu, directorul general al BVB, a spus în iulie că lansarea operațională este vizată pentru finalul lui 2026 sau începutul lui 2027, că prima etapă se adresează investitorilor instituționali și că încă se evaluează dacă se începe cu derivate pe indicele BET sau pe acțiuni individuale.

Argumentul lui în apărare este corect și trebuie spus întreg: instrumente derivate compensate central, lansate prea devreme, nu creează mai repede o piață, ci pot aduce mai repede o criză, pentru că CCP-ul este instituția care absoarbe căderile tuturor și trebuie să fie cea mai rezilientă din piață. Asta explică prudența din 2026. Nu explică intervalul dintre 2019 și 2024.

Diferența dintre cele două documente din 14 august este, în fond, diferența dintre a comunica o performanță și a construi o piață. Pe primul lucru, ASF și BVB au fost foarte bune. Pe al doilea, piața românească are încă un singur sens de mers.

O ușă s-a deschis totuși. Din 13 august, acțiunile de pe Piața Reglementată și ETF-urile listate local sunt disponibile pe platforma Interactive Brokers, un broker american listat pe Nasdaq, cu 5,185 milioane de conturi de clienți la finalul lui iunie. Investitorii din Statele Unite, Canada, Marea Britanie, Europa, Hong Kong, Singapore și Australia nu mai au nevoie de un intermediar local. Ziarul Financiar scrisese însă încă din 22 iulie că acțiunile românești apăruseră deja în oferta platformei și că primele ordine începuseră să fie executate, printre care cumpărarea unei singure acțiuni Banca Transilvania, de 37 de lei, executată la deschiderea ședinței.

Fluxuri ar trebui să vină. Deocamdată nu le poate cuantifica nimeni, iar acea unică acțiune este imaginea cea mai onestă a stadiului în care ne aflăm. Merită reținut și că România are statut de Piață Emergentă la FTSE Russell din 2020, cu 12 companii în indicii dedicați, și de Piață de Frontieră Avansată la MSCI din 2025, cu 35 de companii. Promovarea la piață emergentă MSCI, unde criteriul care contează este rulajul, nu s-a întâmplat încă.

Am scris săptămâna trecută despre o companie americană al cărei preț a fost stabilit în bună măsură de fonduri care cumpărau pentru că așa scria în metodologia unui indice. Mecanismul de la București este același, cu o singură deosebire, care schimbă totul. La New York, cumpărătorul obligat se întâlnește cu o ofertă programată să se multiplice până în decembrie. La București, cumpărătorul obligat se întâlnește cu o ofertă care nu poate să crească, pentru că nu se listează aproape nimic și nu se poate vinde în lipsă.

De la New York la București, aceeași metodologie. Doar consecințele diferă.