Unde s-au dus banii

Pe 10 iulie s-a închis cea mai slabă ediție Fidelis de la lansarea programului, în august 2020. Statul a atras de la populație circa 658 de milioane de lei, cu aproape 30% sub cele 940 de milioane din iunie, care erau deja considerate o performanță slabă. În aceeași perioadă, ETF-urile de la Bursa de Valori București și-au dublat rulajele, iar ponderea lor în rulajul pieței principale a urcat la 3,6%, de la circa 1% în 2025.

Puse una lângă alta, cele două serii spun altceva decât titlurile din presă. Nu că românii nu mai au bani. Că i-au mutat.

Cifra care contează nu e totalul. Din cele circa 658 de milioane, 202,6 milioane de lei au venit din cele patru emisiuni în lei, iar 87,6 milioane de euro, echivalentul a circa 455,6 milioane de lei, din cele trei emisiuni în euro. Aproape 70% din valoarea subscrisă a mers în euro. În iunie, ponderea era 53%. Șaptesprezece puncte procentuale într-o singură lună.

Iar în interiorul piciorului în euro, distribuția e și mai limpede. Emisiunea cu scadență în 2036, la zece ani, cu dobândă de 6,20%, a atras singură 63,95 milioane de euro, adică aproape trei sferturi din tot ce a intrat în valută. Pentru comparație, emisiunea la trei ani, cu 3,90%, a strâns 12,55 milioane de euro. Presa a titrat că tranșa cea mai subscrisă a fost cea în lei la doi ani, cu 100,82 milioane de lei. E adevărat doar dacă numeri în moneda de emisiune. În lei, tranșa de zece ani în euro e de peste trei ori mai mare.

Un om care cumpără obligațiuni de stat în euro, cu scadența în 2036, nu face un pariu pe dobândă. Face un pariu pe monedă. Și îl face pe zece ani.

Asta e tot ce trebuie știut despre ediția din iulie. Restul e context, dar contextul ajută.

Inflația anuală a fost în iunie 10,42%, în scădere ușoară de la 10,85% în mai, a treia lună consecutivă peste 10%. Serviciile s-au scumpit cu 13,67%, mărfurile nealimentare cu 12,29%. Calculat pe indicele armonizat, România a încheiat luna cu 9,2%, cel mai ridicat nivel din Uniunea Europeană, față de 2,8% în zona euro.

Acum aritmetica. Statul a oferit 6,30% pe doi ani, în lei, neimpozabil. Față de o inflație de 10,42%, asta înseamnă un randament real negativ de circa patru puncte procentuale. Un investitor care subscrie știe că își va primi banii înapoi. Știe și că vor cumpăra mai puțin. Scutirea de impozit atenuează pierderea, nu o anulează. Cererea a scăzut pentru că prețul oferit nu acoperea inflația, iar asta se vede dintr-un calcul de o linie.

Peste asta vine încrederea, care nu se măsoară dar se vede. Guvernul a fost demis pe 5 mai printr-o moțiune de cenzură votată de 281 de parlamentari. Eugen Tomac a renunțat înainte de vot. Cabinetul propus de Adrian Veștea a fost respins pe 22 iunie, cu 189 de voturi din cele 233 necesare. Cine cumpără hârtie de stat cumpără promisiunea unui emitent. Iar emitentul, în vara asta, nu a reușit să își formeze un guvern.

Și mai e ceva, mai puțin comentat. O companie listată raportează trimestrial, publică situații auditate, își convoacă adunarea generală și răspunde acționarilor. Un investitor poate citi bilanțul, poate compara marjele, poate vota. Statul nu se citește la fel, pentru că nu există un raport trimestrial al României pe care să îl deschizi înainte să subscrii. Într-un moment în care instituțiile scârțâie, o parte din bani a plecat acolo unde se poate verifica ceva.

Aici merită să ne oprim, pentru că e ușor de alunecat.

Migrarea de la titluri de stat către acțiuni și ETF-uri nu e o îmbunătățire a raportului dintre risc și randament. E o urcare pe curba de risc. Un ETF oferă diversificare și costuri mici, nu randamente superioare ajustate la risc; asta se plătește în volatilitate, iar volatilitatea nu dispare pentru că bursa e la maxime. Cine iese din hârtia statului pentru că pierde patru puncte real pe an intră într-un activ care poate pierde douăzeci într-un an prost. Sunt două riscuri diferite, nu unul mai mic. Decizia poate fi rațională. Gratis nu este.

Obiecția serioasă la tot ce am scris mai sus nu e despre cifre. Sună așa: Fidelis nu a fost niciodată, în primul rând, un instrument de finanțare. A fost un instrument de politică. A adus la bursă zeci de mii de oameni care nu cumpăraseră niciodată un titlu financiar, le-a dat un cont, un cod ISIN și obișnuința de a se uita la o scadență. A creat, prin tranșa donatorilor de sânge, o legătură între un gest civic și un beneficiu financiar. Din august 2020, prin 38 de oferte, statul a atras astfel 70,5 miliarde de lei. Judecat ca politică publică, programul a funcționat. Judecat lunar, după volum, arată prost într-o lună în care prețul oferit nu mai era competitiv. Sunt două grile diferite, iar amestecarea lor produce concluzii false în ambele sensuri.

Rămâne totuși un lucru pe care statul l-ar putea citi în cifrele din iulie, dacă ar vrea.

«

Populația nu a refuzat statul. A refuzat leul, pe zece ani, la 6,20%, folosind chiar bilanțul statului ca să se acopere.

»

Și a mutat o parte din restul acolo unde există bilanț, raport și adunare generală. Ambele sunt judecăți, nu accidente. Un stat care se împrumută de la propriii cetățeni ar trebui să fie interesat de ce cred ei despre moneda pe care o emite.

Ediția din august va spune dacă iulie a fost o lună sau un început. Merită urmărită o singură cifră: ponderea euro.